吳冠雄律師：教育資產上市的法律問題和案例分析

　?。ū疚霓D載自IEDU投資人俱樂部，微信公眾號：ieduclub）

　　編者按：本文為方正證券研究所中小盤組《“如何看懂教育”方正中小盤民辦教育投資深度解讀會》嘉賓演講會議紀要。2016年10月12日，北京天元律師事務所執(zhí)行主任、合伙人吳冠雄律師就民辦教育機構進入資本市場的相關法律框架和發(fā)展狀況進行了梳理，列舉了現(xiàn)有法律存在的困惑和修法的主要爭議，以及資本市場上的一些案例。

　　版權說明：本文版權屬于吳冠雄律師，本紀要所記錄的演講內容僅代表嘉賓個人觀點，不代表嘉賓所在的單位機構及方正證券的觀點，內容僅供參考，不構成投資建議。轉載須經過嘉賓本人和主辦方同意。

　  民辦教育法律體系

　　 我今年做律師是第22個年頭，我做教育行業(yè)是從99年開始做起的，大概也有十七八個年頭了，研究比較多。今天就跟大家分享一下這個行業(yè)法律法規(guī)框架的發(fā)展狀況，以及一些資本市場上的案例。

　　這么多年來，我們做的事情就兩個方面，一個是幫助教育機構進行融資和上市，另一個方面，就是幫助投資機構投資教育機構。這兩個方面合起來，我們叫教育資產的證券化。

　　這個表是最核心，最基本的法律框架。教育行業(yè)的法律法規(guī)可能有幾百個，除了前三個，教育法、義務教育法、高等教育法這些具體領域的基本法規(guī)以外，像第4、第5項，民辦教育促進法和實施細則，2002年、2003年出臺的，這是當時非常巨大的進步，一個里程碑。這兩個法規(guī)里面，確定了從原來的完全非營利性變成了要求合理回報和不要求合理回報的分類。從2002年、2003年起，民辦教育機構開始可以在事實上、一定程度上獲得營利性的收益，但是法律上仍然屬于公益性行業(yè)。

　　再往下職業(yè)教育法、教師法等等這些不具體解釋了。第8項獨立學院設置與管理辦法，民辦教育在高等教育領域取得巨大發(fā)展是得益于獨立學院體制的。幼兒園待會兒可能會涉及到一些案例。第10項，教育網站和網校暫行管理辦法，是教育部發(fā)的特別小的法規(guī)，我簡單提一下。最近這幾年，在線教育發(fā)展得非常非常猛烈，這個領域的資質管理，政府許可管理現(xiàn)在已經基本上都被取消掉了，這個法規(guī)大家不需要太多的顧慮。在線教育、互聯(lián)網教育，基本上從法律角度去看是安全的。在線教育這個領域不需要擔憂太多的政府管制，牌照許可的問題。

　　從2010年起，當時是溫家寶總理做了國家的中長期教育發(fā)展改革綱要（2010-2020年），這又是一個里程碑。這里面溫總理提了一句話，民辦教育領域試行營利性和非營利性的管理改革。2010年我們在深圳舉辦教育論壇的時候，有人問我，是不是綱要出來了，意味著A股市場有教育機構上市了，我說三年之內看不到?，F(xiàn)在已經過去六年了，后三年看到了一些案例，但是整體性的突破仍然沒有實現(xiàn)。

　　這個綱要出臺以后，大家看第11、12、13項，國務院在上海、浙江、深圳等地做了一些試點。第14項，到2013年國務院法制辦出了教育法律一攬子修訂草案，2015年年底影響非常大，上了全國人大常委會審議，審議的結果待會兒再講，不盡如人意。第15項是今年4月份，中央的深改小組通過了三個文件，第一個文件就是關于加強在民辦學校黨建工作的細則，第二個是民辦學校的營利性和非營利性登記的細則，第三個是加強營利性學校監(jiān)管的文件。深改小組通過這三個文件以后，行業(yè)內得到的一個信息，大家認為是向社會傳達了一個非常明確的信號，分類管理改革馬上就要實現(xiàn)了。在今年的6月份，大家對于民辦教育促進法的修改獲得通過抱以很大的希望，結果又令人失望。大家如果關注全國人大常委會的網站可以看到民辦教育促進法的修改納入了2010年的立法計劃，但是一直到目前，今天還有人問我有沒有進一步新的消息，我也沒有得到進一步新的消息。

       民辦教育的法律困惑

　　我大概給大家歸納一下民辦教育法律到底現(xiàn)在存在哪些困惑，或者說法律上有哪些障礙成為教育機構進入資本市場的障礙。

　　第一個困惑是“合理回報”的不清晰和實現(xiàn)難。“合理回報”，到底這個回報多大程度，以及具體實現(xiàn)的方式不清晰。我們接觸了很多很多教育機構，不管是培訓類的，還是學歷制的，他們都說我們去教委批辦學許可證的時候，教委都說你們就辦一個非營利性的吧，反正你們賺錢也不管，但是要求他們批一張要求合理回報的牌照給你就會比較困難一點，具體的利潤分配也會受到更多的監(jiān)管。

　　第二個困惑是民辦教育促進法的實施條例明確規(guī)定民辦學校不得向社會公開募集資金，這樣也造成了它進入資本市場的障礙。

　　第三個困惑是民辦學校的這些設施被視為公益性的設施，因此不能被抵押。辦過學歷制學校的同志都知道，資產抵押向銀行融資是做不到的?；旧厦褶k學校只能夠用學費的收費權抵押，他做不到土地房產的抵押，所以他們到銀行做債權性的融資也非常困難。

　　第四個困惑是稅收體制不明確。當年新東方上市的時候，新東方整個體系內的學校有三、四種稅收待遇，有免稅的，有核定征收的，有按企業(yè)化征收的，有按25%企業(yè)所得稅征收的，都有。所以，民辦學校里面不要求合理回報的，可以與公辦學校享受同等的待遇；但是要求合理回報的，法律規(guī)定是由國務院財政部門和稅務主管部門另行制定，但是一直到現(xiàn)在，十幾年過去了，也沒有制定出來。

　　第五個困惑是民辦學校如果假定他關閉了，剩余資產怎么辦。我們知道這些民辦學校辦了十幾年以后，有很多從幾十萬增長到十幾個億的資產規(guī)模，甚至更大。如果假定這個學校關閉了，他的資產屬于誰？說不清楚，法律上沒有規(guī)定。早年規(guī)定是屬于教委統(tǒng)籌，相當于要歸社會了。2002年的民辦教育促進法把它改成法律另行規(guī)定，但是一直到現(xiàn)在13年過去了，也沒有規(guī)定出來。

　　第六個困惑，民辦教育促進法的第66條，這兩年在資本市場上體現(xiàn)得比較明確。66條規(guī)定在工商局登記的經營性的民辦培訓機構的管理辦法，由國務院另行規(guī)定。說白了就是，如果你開一個公司來辦培訓業(yè)務，到底合法還是不合法，工商局給不給你注冊，由國務院另行規(guī)定。但是一直到現(xiàn)在，仍然沒有規(guī)定。所以現(xiàn)在很多培訓機構，辦個公司就開始做培訓業(yè)務，這種情況非常非常多。但是全國各地很多工商局你要去辦的話，他的經營范圍里面不給你寫上教育培訓，有一些地方會給你寫，這造成全國各地不一致。

　　以上就是現(xiàn)有的民辦教育法律遺留下來的一些困惑和業(yè)內的痛點。

     教育法律一攬子修訂草案（二審）及其審議結果

　　去年12月底，教育法律一攬子修訂草案的內容及其審議結果。去年年底，《教育法》、《高等教育法》、《民辦教育促進法》三個法律統(tǒng)一進行修改，只有前兩個過了，《民辦教育促進法》由于分歧巨大擱置了?！督逃ā犯牡淖畲蟮囊粭l是，刪除了“任何組織和個人不得以營利為目的舉辦學校”，改為“由財政性經費、捐贈資產舉辦或者參與舉辦的學校及其他教育機構不得設立為營利性組織”?！督逃ā返倪@一條修改給營利性和非營利性的分類管理開了綠燈。開了綠燈以后怎么實施，還得取決于《民辦教育促進法》的修改。但是《民辦教育促進法》沒改了。

　　《民辦教育促進法》目前修改的內容就是下面這一段。一個是民辦學?？梢苑譃闋I利性和非營利性的分類管理，這兩類分類管理是允許民辦學校自主選擇，這一條對于資本市場有蠻大的誤導。現(xiàn)在資本市場的投資者看到這一條，說《民辦教育促進法》一旦修改通過了，所有的民辦學校都可以自主選擇了，事實上大家拭目以待吧，我覺得情況可能不是這樣。

　　第二條是稅收優(yōu)惠。草案里面寫了，非營利性的繼續(xù)與公辦學校享受同等待遇，營利性的怎么辦沒說，估計會由財政部再去制定更細的法規(guī)。

　　第三條是學校收費。非營利性的學校將來收費標準由省級人民政府來制定，而營利性的學校由學校自主決定，實行市場調節(jié)，就是完全放開了。在實踐當中，最近我接觸河南省、山東省已經都放開了，變成備案制，甚至備案也不嚴格執(zhí)行了。

　　草案里面還有三年的過渡期，你自己選擇成為營利性還是非營利性的，有三年的時間思考和進行選擇。改成營利性和非營利性的分類管理實施以后，原來合理回報的說法就被徹底取消了。

     民促法修法與民辦學校上市之間的關系

　　《民辦教育促進法》的修法進程與民辦學校上市之間到底是什么關系？我總結了這么幾條。

　　1、《民辦教育促進法》如果不完成修法，沒戲，民辦學校就無法經過證監(jiān)會批準實現(xiàn)教育類資產的證券化。大家注意，我說的主語是民辦學校，不包括公司。但有可能通過現(xiàn)金并購或者是公司化的經營，有限的實現(xiàn)注入A股上市公司。如果你的主體是民辦學校的，《民辦教育促進法》不改，你放不進去；如果是公司化經營的，或者是現(xiàn)金并購的，有可能有限度的放進去，待會兒我們看案例。

　　2、即便《民辦教育促進法》修改完成了，是不是資本市場馬上就會涌進去大批的民辦學校？其實也不太可能。因為《民辦教育促進法》修改完成以后，哪怕今天通過了，仍然還要等待國務院或者是教育部來修改《民辦教育促進法》的實施條例以及教育部一系列的配套規(guī)章，會有各省的地方法規(guī)，我們統(tǒng)稱為后續(xù)的立法過程。我們樂觀地估計，也要一年以上，一年到兩年的時間，甚至更長一些。

　　3、即便法律修改全部完成，民辦學校是不是會自動變成“營利性學校”？不是的。我估計是這樣的，對于一個民辦學校，如果是培訓類的，大家可能就不辦學校了，直接走公司化經營，直接通過企業(yè)化經營的形式去做了。學歷制的學校沒辦法，還得到你所在地的教委去申請變更，把你自己變成營利性的學校。而這個過程是要經過一個行政許可的，是要有審批的，不能自動實現(xiàn)的。資本市場不要誤解，以為《民辦教育促進法》一改完，我自主選擇，一選就改了，不是像換一張營業(yè)執(zhí)照那么簡單，要批的。

　　4、在修法完成后的一段時間內，學歷制的民辦學校，特別是義務教育階段的民辦學校，（其實還包括幼兒園，幼兒園不是義務教育階段，但是學前教育敏感性非常高，跟義務教育有一定的相似性。）轉變?yōu)闋I利性學校的時候，我預期可能在一段時間之內仍然會受到限制。所以在整個時間表上具有比較大的不確定性，估計三年之內可能不會有實質性的進展，我是這么預期的。在整個學歷制教育領域里面，職業(yè)教育有望最先受益。

      民促法修法的主要爭議

　　為什么去年年底《民辦教育促進法》沒有通過，我總結了三個方面的主要爭議。

　　1、因為現(xiàn)有的學歷制學校都是非營利性學校，在法律屬性上被歸結為非營利性的學校，他們的歷史資產積累與政策性的免稅和土地優(yōu)惠的關系較大。我不能說非常大，但是確實有比較大的關系。我接觸了很多很多的民辦大學，民辦的中小學，國際學校，十幾年從幾十萬增長到了幾個億，大的甚至幾十個億?，F(xiàn)在很多大學要賣，開價都在二十多個億，三十多個億的價值區(qū)間之內。這樣大的資產增值從政府部門的角度來看，他們認為與長期以來的政策性免稅和土地優(yōu)惠是有比較大的關系。改成了營利性學校，這部分資產是不是歸舉辦者個人，存在巨大的爭議。

　　2、往未來看，修法完成以后，政府是否會以一定的代價補償收回那些選擇繼續(xù)成為非營利性的民辦學校的權益？如果法律修改完了，我把我的學校選擇繼續(xù)成為非營利性的學校，是不是政府有可能將來把我學校的權益收回去，代價就是給我一定的補償，什么補償呢？我原來十年前投入一千萬，是不是他還我一千萬加上一些利息，就把這個學校收歸社會了？這個顧慮是比較大的。尤其是有一些民辦學校的舉辦人不是公司，就是老板個人，這些人現(xiàn)在有的年紀都比較大了，他們會擔憂，萬一我百年以后，能不能傳承給子女，能不能傳承給第二代，在法律上這些問題都沒有解決。

　　3、營利性學校在修法完成之后，是否應該，或者是能夠繼續(xù)獲得國家在稅收、土地、財政、編制（編制指的是人員編制，大家知道很多民辦學校有老師希望享受事業(yè)單位編制的問題）等諸多方面的優(yōu)惠政策？前面我們大家看到了《民辦教育促進法》修改草案的內容只說了非營利性學校將會繼續(xù)得到的優(yōu)惠，完全沒有講營利性學校，如果這么去推理的話，很有可能營利性學校將來就得不到優(yōu)惠了。這樣的話，業(yè)內很多民辦學校也覺得非常不應該。因為國家在很多方面，比如說集成電路、軟件、節(jié)能環(huán)保、新能源各個領域都在給稅收優(yōu)惠，都在激勵各行各業(yè)，甚至西部大開發(fā)。為什么做教育這么崇高的事業(yè)，就不能繼續(xù)得到稅收和土地優(yōu)惠呢？難道他們都在做公益嗎？其實我剛才講的那些沒有一個人在做公益，大家都在掙錢。業(yè)內很多人認為，即使民辦學校將來選擇成為營利性學校，我們就是名正言順地在掙錢了，我們也應該繼續(xù)得到國家的支持，因為教育事業(yè)是崇高的。在這一點上，現(xiàn)在官方和業(yè)內估計還沒有完全達成一致的意見。

　　所以由于上面這三個方面的巨大的爭議，導致了整個立法改革進程的拖延。從我的角度觀察，政府顯然是希望民辦的學歷制教育堅持以非營利性為導向的，這在中央深改小組的文件里都體現(xiàn)出來了。不希望隨著修法的完成，在短期之內民辦學校大面積改成營利性的，可能對整個社會，包括教育產品的服務是會帶來一些沖擊的。

     規(guī)避“非營利性”上市障礙的方法

　　在法律修改完成之前，非營利性問題解決之前，教育類資產進入資本市場有沒有其他的方式？從我個人的職業(yè)經驗上來看，經常聽到的一些方式，第一個方式是借殼，IPO不行能不能借殼？2013年底開始，借殼等同于IPO審核了，上市公司和證券公司的人很清楚。

　　第二是類借殼，過去三年類借殼非常非?；钴S，市場上有很多的交易統(tǒng)稱為類借殼。類借殼商業(yè)本質上是借殼交易，法律上來講又繞過了借殼的標準，前兩年有一些這樣的案子。今年7月份，證監(jiān)會全面收緊了借殼上市的標準，修改草案已經生效了，已經公布一個多月了，所謂類借殼的方式現(xiàn)在基本上已經非常非常難以實現(xiàn)。

　　第三個最常見的說法，既然民辦學校不能夠上市，那能不能夠通過管理公司上市的方式來實現(xiàn)。民辦學校不能上，我就把類似于VIE的方式，通過管理費、服務費、租金，把學校的利潤抽到管理公司，能不能做？我只能說一定程度上能做，但是如果IPO或者是借殼是做不了的。因為證監(jiān)會對于關聯(lián)交易的比例把控是非常非常嚴的，原來有一條線是說，關聯(lián)交易收入如果占到整體營業(yè)收入30%以上是沒戲的。從今年年初的案例來看，連20%幾的都沒戲。所以說這一條，局部性的，非IPO、非借殼的有可能。比如說學大的非公開發(fā)行里面、中泰橋梁的非公開發(fā)行里面會有這樣的項目，拿錢投一個學校的基礎設施，把這個基礎設施給到學歷制的民辦學校去經營，但是這個學校并沒有納入到上市公司體內，但是我用這些基礎設施再加上老師的培訓、管理、課程開發(fā)等等這些方式，能夠從民辦學校獲取到應得的回報，說白一點就是利潤。

　　第四個是換股收購，在A股市場上稱之為“發(fā)行股份購買資產”，仍然需要證監(jiān)會的審批。待會兒我們從案例當中可以看到，非營利性民辦學校不屬于證監(jiān)會所界定的經營性資產，所以在這種情況下，換股收購也比較困難。

　　第五種方式是現(xiàn)金收購，不需要證監(jiān)會審批，這個說法是對的，但是具有比較大的局限性。待會兒可以看兩個案例，大家可以看到現(xiàn)金并購是怎么做的。

　　總體上的結論，在具有一定規(guī)模的民辦的學歷制學校，A股上市的時機目前整體來講還不是很成熟，目前并入A股上市公司的成功案例限于公司制經營的課外輔導和其他的培訓業(yè)務，以及比較小規(guī)模的現(xiàn)金并購案例。

     以往解決方案

　　對于民辦教育的非營利性，以往的解決方式是，大家一股腦往海外走，去海外上市，用VIE的模式，包括剛才討論比較多的新東方、好未來都是我們做海外上市的，包括現(xiàn)在的楓葉教育、海亮教育等等。

　　概括一下，培訓業(yè)務在法律主體上歷來存在著兩個流派，為什么我要講這兩個流派呢？這是關系到你能不能進入到資本市場里面去。這兩個流派，第一個流派，以學校或者是培訓中心的形式來經營，比如說新東方、學而思這些基本上都是以民辦學校的方式，他不是以公司化的方式來經營的。第二類是以公司化方式經營。典型代表早年就是學大，現(xiàn)在比如說像華圖這些都是公司化經營的。這兩個流派之間，早年是第一個流派占優(yōu)，純粹是從法律的角度來講，因為有了學校的牌照，就等于有了教育部給你合法性的背書了。公司化經營的，五年以前我們都認為這第二個方式、第二個流派在法律上是有欠缺的。為什么呢？因為剛剛說的問題，它的經營范圍里面，工商局不給你教育培訓這四個字，哪怕給你培訓這兩個字也好，但是現(xiàn)在從普遍意義上還是很難獲得這樣的經營范圍的。但是目前反過來在A股市場上顛倒過來了，待會兒我會講到的一個案例，保齡寶收購新通教育，采用的就是民辦學校的方式，結果做不下去了；反過來新南洋收購交大昂立、勤上光電收購龍文教育，這兩個成功的案例都是采用公司化經營的方式。

　　進入資本市場非常相關的問題，就是民辦非企業(yè)單位，就是我們說的民辦學校，能不能夠被他的舉辦人合并財務報表。我不是會計師，這個問題不能斷言，從我的觀察來講，有這么一些觀點或者是爭議。第一個觀點是，不管民辦學校是營利性還是非營利性，我只要看他有沒有實際控制力，會計準則上來講，只要有實際控制力，就應該合并財務報表。第二個觀點，有實際控制力也不行，賺了錢也不能分，合并報表就是誤導投資者。第三個觀點，證監(jiān)會會計部曾經在有一年的上市公司年報的監(jiān)管報告里面提到，非營利性的單位能不能合并報表要綜合的看，非營利性機構是不是為公司承擔了一些研發(fā)費用、銷售費用，是否通過一些許可服務讓他的舉辦人獲得了利益上的回報，如果是的話，有可能也要合并報表。歷史上也有一些案例，比如說陜西金葉，還有人?？萍?、新三板的朗頓教育，這些都是合并了財務報表的。

     民辦教育A股之路－案例分析

      新南洋收購交大昂立

　　接下來跟大家分享一些案例。A股市場上最典型的案例就是新南洋收購交大昂立。講這個案例的時候，很多人講交大昂立是借殼上市的，實際上法律角度來講，不構成借殼上市。因為借殼公司新南洋的實際控制人是上海交大，交大昂立的第一大股東、控股股東也是上海交大。交易完成以后，上市公司的實際控制人是不變的。所以這個案子不構成借殼上市。這也是這個案子為什么能夠做成的原因之一。不按照借殼，不需要三年營利來審核。

　　能夠做成的第二個原因是交大昂立利用了上海市的試點政策。我一開始講到2012年上海市根據教育部的授權，有一個地方的試點政策。所以在上海市的范圍之內，在2012年、2013年的時候，培訓業(yè)務就可以公司化經營了，獲得了合法性。交大昂立第一次上證監(jiān)會審核被否決，被否決的主要原因是非營利性。被否決以后，很快改變了自己的經營方式，把培訓關掉，重新開公司，把上海以外的業(yè)務剝離掉，因為他的絕大部分業(yè)務都在上海市范圍之內。當時通過這種重組以后，在短時間之內，第二次上會就獲得了通過，成為第一個成功的案例。

      威創(chuàng)股份收購紅纓教育

　　第二個案例看一下威創(chuàng)視訊收購紅纓教育,以及后來他又做了金色搖籃等等好幾個案子。這個案子的特點是一個全現(xiàn)金的收購，而且不構成借殼上市，它是一個正常的并購。在全現(xiàn)金交易的情況下，正常并購是不需要證監(jiān)會審核的。但是這個案子的局限性在什么地方呢？它用現(xiàn)金，我印象中大約是五個億左右去買了紅纓教育以后，是有業(yè)績對賭的，為了保證被收購方能夠繼續(xù)積極的經營好被收購的企業(yè)，要求你拿獲得的現(xiàn)金對價去買我上市公司的股票。你拿了五個億，可能要拿出其中一部分錢，一個億還是兩個億去買我的股票，買完股票以后鎖定在那里，通過間接的方式繞過了發(fā)行股票購買資產，繞過了證監(jiān)會的審核。問題在于什么呢？你在并購消息公布之前你是不能買股票的，去買了就構成內幕交易了。紅纓教育的股東方要去買上市公司的股票，他要等到整個交易公開了以后才能去買，獲得了價款以后才能去買，這個時候的股價是漲了以后的股價，這種交易模式具有天然的缺陷，就在這個地方。不能夠實現(xiàn)剛才講的發(fā)行股份購買資產，換股交易的好處。

      秀強股份收購全人教育

　　第三個案例是秀強股份收購杭州的全人教育，交易模式跟剛才的威創(chuàng)收紅纓教育是類似的，用2.1億現(xiàn)金收購全人教育。全人教育有直營幼兒園10所，還有7所管理的幼兒園。主要對方周崇明承諾，收到第二筆股權轉讓款后6個月內，將從二級市場買入不低于一個億的秀強股份的股票，而且要鎖定96個月，非常長。這基本上是類似的交易模式。

      全通教育收購繼教網

　　第四個案例是全通教育收購繼教網，一個非常有影響力的案子。在線教育的案子沒有太大的法律問題。大家一開始看可能會覺得，繼教網的業(yè)務不是培訓學生的，是培訓中小學教師的，給中小學教師做繼續(xù)教育培訓的。當時我們關注這個案子的地方是，培訓老師要不要有牌照，要不要有一張學校的牌照你才能夠去培訓教師，能不能夠用公司的方式來做？事實上是可以的。實際上繼教網的客戶就是教育部和各省的教育廳、各地的教育局，客戶直接就是教育部，但是教育部并沒有給他發(fā)任何牌照或者是經營許可。也就是我剛才一開始跟大家強調的，其實在線教育現(xiàn)在在法律上的障礙基本上是沒有的，只涉及到招投標的問題。因為你的客戶是教育部，實際上是一種財政預算性的政府采購。類似的案例還有尚睿通，這個是行業(yè)內的老二（繼教網是老大），這是一個新三板掛牌的項目。

      朗頓教育新三板掛牌

　　第五個案例看一下朗頓教育在新三板掛牌。當時掛牌的時候他的業(yè)務規(guī)模非常小，下面只有兩個培訓學校，做理財師培訓的。特點是他把他的學校都設置成為要求合理回報的學校，我理解是新三板股轉公司的要求，對于民辦學校在新三板掛牌的底線要求。如果你的民辦學校是完全不要求合理回報的，新三板是掛不上去的。所以基本上都是把它設定為要求合理回報的學校。剛才講到，合理回報又具有很大的不確定性，怎么解決這個問題呢？用服務費轉移的方式。所以他是用兩個方式相結合，本身我的學校就是要求合理回報的，這樣的話，我申報股轉公司的時候，我跟他說，我不是完全非營利性的，我可以分。但是具體分多少呢？都沒關系，我可以通過轉移上來，這就是朗頓教育的邏輯。但是這種成功的案例在A股公司目前還難以效仿，因為確實來講，新三板還是相對松一些。

      佳一教育掛牌新三板

　　第六個案例也是新三板的案例。佳一教育是采用公司化經營的，他做的業(yè)務又是K12的課外輔導。他起家的地點是淮安，淮安市工商局特別給他批了一個經營范圍，叫非學歷短期培訓，所以佳一教育拿著這張執(zhí)照跟股轉公司說，我的經營范圍里面有非學歷短期培訓，我不用民辦學校的牌照，我也不歸教育局、教委管，我直接拿著公司的營業(yè)執(zhí)照就可以干。這個案子最終獲得了新三板的審核，也成功掛牌了。但是是不是到全國各地都可以像淮安這樣給你一個經營范圍的審批是不一定的，還是面臨非常多困難的。

       銀潤投資收購學大教育

　　第七個案例，學大教育的案例。學大教育從美國退市，整個裝到銀潤投資里面去，這就是很典型的類借殼的案子。我認為它的商業(yè)本質上是一個借殼上市，但是技術上來講不是，因為他給自己找了一個大股東，就是紫光。他先把上市公司的控股股東換成了紫光，紫光確實掏了幾十個億，再去買第三方的資產。如果控股股東換成紫光，又買紫光自己的資產就構成借殼了，而他是控股股東換成紫光，又去買學大的資產，就不構成借殼，規(guī)避了借殼上市。他也采用了純現(xiàn)金交易的模式。第一步，上市公司借了20多億的資金，收購了學大，讓這二十多個億分給學大教育美國上市公司的公眾股東，實現(xiàn)退市；第二步再通過紫光學大非公開發(fā)行來募集資金，來償還現(xiàn)金借款的負債。

　　這個案子有另外一個看點，有將近90%的主營業(yè)務收入來自于1對1輔導，這個合規(guī)性怎么解釋呢？剛才嘉賓已經討論了很多1對1的問題，從法律角度來看，1對1到底屬不屬于教育培訓，現(xiàn)在很大程度上認為是不屬于的。我給大家解釋一下，大家知道課外輔導是一兩千個億市場規(guī)模的細分領域，為什么現(xiàn)在資本市場上，這個領域已經有好幾家公司進入了A股上市公司，為什么它的障礙比較小？為什么別的領域進入上市公司的還比較少，這個比較多？就是因為這一點。我們從當年好未來美國上市的時候，我們就去跟上海、北京的教委做過一些探討，1對1到底屬不屬于教育培訓，到底歸不歸教委管，到底要不要民辦學校的牌照？很多地方教委給我們的答復是說不屬于，傾向于認為不屬于。他們認為這是什么呢？他們認為1對1從法律角度去看，從監(jiān)管角度去看，跟家教沒有太本質的區(qū)別。如果1對1我們教委也要管，那不是管太多了嗎？他們認為這個跟家里面自己請的家教沒有太大區(qū)別，無非是請到家里上，還是在辦公樓、寫字樓上。1對1業(yè)務教委的監(jiān)管相對少，或者說基本上處于不管的狀態(tài)。

      勤上光電收購龍文教育

　　第八個案例，今年最新的一個案例，勤上光電收購龍文教育。這個案子跟之前別的案子有一個共同點，同樣不構成借殼上市，交易完成以后勤上光電的大股東仍然是原來做LED的李總。但是他在注入上市公司之前，龍文教育做了一個重組，什么重組呢？把民非學校的資產剝離給龍文環(huán)球，龍文環(huán)球在這次交易里面沒有放到上市公司里面去，是外面的一個公司。大家可以看出來，他把民非學校剝離，同時把符合一定條件的、公司制經營的輔導機構注入到廣州龍文，廣州龍文是要放到上市公司里面去的。他把經營前景比較明確的、營利性比較確定的公司化經營的課外輔導機構，通過重組，放進上市公司里面，而把民辦學校都拿出去了。為什么他做這個呢？就是回避了民辦學校的非營利性問題，使他在整個上市的過程中不構成法律障礙。上市過程中一個核心的問題是什么呢？公司化經營，什么是恰當?shù)慕洜I范圍？如果大家具體去看他們的重組報告書的話可以發(fā)現(xiàn)，廣州龍文的一部分公司是有教育培訓這個經營范圍的，但是他有更多的學校是沒有這個經營范圍的。沒有這個經營范圍的時候，證監(jiān)會給他的反饋意見也非常尖銳的問這個問題，你的經營范圍里面沒有教育培訓，合法嗎？他們沒辦法，他們就拿了一大堆各地工商局的合規(guī)性證明來滿足了證監(jiān)會的審核。我個人還是贊同這個審核結果的，應該還是讓他過。但是大家看到他的結果，過的時候，證監(jiān)會要求他給投資者，給資本市場一個風險提示，他是一個有條件過會。有條件過會附的條件是什么呢？請申請人補充披露相關民辦教育培訓機構政策的不確定性對標的公司持續(xù)經營的影響，其實就是指這個問題，他的法律合規(guī)性還是有一些疑問。

      恒立實業(yè)收購京翰教育

　　第九個案例，這是一個已經公告了很久的，現(xiàn)在還在做的案例。京翰教育這個案子沒有太大的不同，跟學大的案子都類似，也是全國各地設了47家分公司，也是公司化經營的。他們的共同點就是不用民辦學校這張牌照。

      保齡寶收購新通教育

　　今年另外一個熱點案例是保齡寶收購新通國際、新通出入境和杭州夏恩，其中最主要的資產是新通國際。新通國際下面到底是什么資產？新通國際旗下舉辦了16家不以營利為目的的民辦學校來做語言培訓、教育培訓。這個交易也是不構成借殼上市的，但是這個案子在7月14號保齡寶公告終止了，做不下去了。為什么做不下去呢？他們公告的時候有一個說法：經過多次反復的溝通，交易方無法對重組的推進達成一致意見。這是他們公布的官方理由。我個人從法律角度來觀察，如果有法律障礙，會出現(xiàn)在哪里？就在紅字這里，因為他有16家非營利性的民辦學校。在證監(jiān)會審核的反饋意見里面，大家也能清楚地看到，反饋意見的問題就問他，這個非營利性的學校，是不是符合上市公司重大資產重組管理辦法里面，放進上市公司的資產必須是經營性資產？證監(jiān)會說經營性資產首先就必須盈利，如果不能盈利，怎么叫經營性資產呢？這個問題保齡寶已經沒辦法解決了，他們寫了一段說法，說我們承諾在重組完成后的三年，第36個月末，如果收購的民辦學校仍然不能夠實現(xiàn)營利性經營，我們把它買回來。在我個人來看，保齡寶也好，新通教育也好，他們已經拿出了足夠大的誠意，我先放進去，如果三年以后《民辦教育促進法》還沒改完，營利性的問題還沒辦法解決，我原價加利息把他買回來，他們是這個說法。顯然這個邏輯沒有辦法被證監(jiān)會所接受，大家知道證監(jiān)會的基本邏輯，你放進去的資產應該本來就是合法合規(guī)的，不能說現(xiàn)在還不能盈利，等三年，如果還不行再拿出來。如果這樣，很多人就會效仿這個案例，證監(jiān)會很多案子就沒法審了。這個邏輯最終沒有得到審核的認可，在這種情況下，這個案子也是沒有辦法，不得不終止。從這個案子來講，跟前面我們講的龍文、學大有什么區(qū)別呢？區(qū)別在于他們是公司化經營的，保齡寶是用民辦學校牌照經營的，解決不了這個問題。他們必須要等，要么關掉16家學校，換成16家公司，最好能拿上教育培訓、非學歷培訓這樣的經營范圍，否則就得等《民辦教育促進法》修改完成，這就是比較痛苦的地方。

      已經公告終止的案例

　　另外兩個案例，一個是華圖借殼ST新都，也是終止了。還有龍文被收購之前還跟ST宏盛做了一次，也終止了，不多說了。我估計華圖，因為華圖最大的業(yè)務是公務員考試培訓，這一次借殼上市失敗以后，今年大家都知道華圖做了一輪比較大的定增，跟很多私募基金機構做了一輪定增，估計后續(xù)應該是會等《民辦教育促進法》修改，然后走IPO的道路，我個人觀察認為是這樣。

　　其他這些，這個是現(xiàn)有的A股上市公司里面合并報表的教育資產案例，這些我就不具體介紹了，謝謝大家！