中概股密集私有化：難抵A股高估值誘惑

　　“外面的人想進來,里面的人想出去。”用《圍城》里的這句話形容以前的中概股市場，十分貼切。

　　在以往，由于國內(nèi)證券市場的種種限制，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司選擇奔赴中概股市場是沒有選擇的選擇;同時已經(jīng)上市的企業(yè)卻又不得不忍受市值長期被低估的現(xiàn)象，艱難前行。

　　但這種現(xiàn)象在2015年得到了極大改觀，一方面未上市企業(yè)紛紛拆除VIE架構(gòu)回歸A股市場;另外最近隨著國內(nèi)政策的逐步開放，中概股企業(yè)通過私有化，回歸國內(nèi)資本市場的動作也出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長。

　　從既有的現(xiàn)象判斷，中概股私有化的大幕已經(jīng)確定拉開，未來還會有更多的公司私有化，這其中可能不乏那些首批在海外上市的優(yōu)秀科技公司。

　  密集私有化

　　6月10日晚間，兩則先后發(fā)出的消息吸引到眾多投資人的目光。

　　世紀(jì)互聯(lián)宣布，公司董事會已接到來自公司董事長兼CEO陳升、金山軟件有限公司和清華紫光國際的私有化要約，計劃以每股存托股(ADS)23美元的現(xiàn)金收購該聯(lián)盟尚未持有的世紀(jì)互聯(lián)全部發(fā)行股。

　　人人公司也宣布收到來自公司董事長兼CEO陳一舟和COO劉建的私有化要約，計劃以每股美國存托股(ADS)4.20美元的現(xiàn)金收購二人尚未持有的人人公司全部發(fā)行股。

　　在同一天有兩家公司宣布同時收到私有化要約，這種現(xiàn)象在中概股市場并不多見。不過如果把這種現(xiàn)象放大到整個中概股領(lǐng)域，便不足為奇。在今年，已經(jīng)有不下二十家公司開啟了私有化之路。

　　如果說中概股最初的私有化主角還都是些模式很難獲得認(rèn)可的網(wǎng)游股票，但過去這幾個月，退市公司的屬性已經(jīng)很難用行業(yè)來界定，私有化行為已經(jīng)開始涉及整個海外上市的公司群體，除了互聯(lián)網(wǎng)之外，光伏、生物制藥等行業(yè)都有涉及，并且大有席卷之勢。

　  為什么是現(xiàn)在?

　　A股市場的火爆可以說是這次私有化回歸潮的一大原因。在去年8月份上證指數(shù)還為2201點，如今已超5000點，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也從1424點已逼近4000點。

　　A股市場對于互聯(lián)網(wǎng)公司的追捧讓中概股公司暗生羨慕。同為互聯(lián)網(wǎng)視頻公司，創(chuàng)業(yè)板的樂視網(wǎng)目前總市值1300億元，暴風(fēng)科技總市值369億元，而優(yōu)酷土豆市值僅為308億元左右。同為游戲公司，創(chuàng)業(yè)板上市的昆侖萬維停牌前總市值接近437億元，超過了盛大游戲、完美世界等幾家游戲公司總和。中手游在上市首日甚至冷清到?jīng)]有一筆交易產(chǎn)生，而國內(nèi)新股上市絕大多數(shù)毫無懸念的漲停44%。

　　不過說到真正的私有化導(dǎo)火索，還是國內(nèi)政策的開放。

　　國務(wù)院總理李克強在6月4日國務(wù)院常務(wù)會議中指出，要推動特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市。這則消息引發(fā)業(yè)內(nèi)的熱議，紛紛認(rèn)為是為互聯(lián)網(wǎng)公司國內(nèi)上市和中概股的回歸打開了方便之門。

　　翌日，國家發(fā)改委副主任林念修在國務(wù)院政策吹風(fēng)會上表示，《關(guān)于大力推進大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新若干政策措施的意見》在擴大直接融資方面提出，研究建立尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市制度，加快推進全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點。

　　特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類的企業(yè)大體上是指紅籌架構(gòu)和VIE模式的企業(yè)。紅籌模式是指中國境內(nèi)的公司(不包含港澳臺)在境外設(shè)立離岸公司，然后將境內(nèi)公司的資產(chǎn)注入或轉(zhuǎn)移至境外公司，實現(xiàn)境外控股公司海外上市融資的目的。而VIE模式是紅籌架構(gòu)的一種演變，中概股公司大多采用的VIE模式。

　　不過，由于之前相關(guān)部門對這種變通行為一直未予明確表態(tài)，因此盡管VIE在實操上已經(jīng)成為一個通行的規(guī)則，但理論上仍游走在灰色地帶。

　　早在四年前，因為VIE架構(gòu)，支付寶股權(quán)轉(zhuǎn)移時還曾引發(fā)巨大風(fēng)波。而如今，在國家大力推動創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新的大背景下，VIE架構(gòu)的問題可能最終得到解決。

　　另外，去年11月，中國證監(jiān)會副主席劉新華公開表示，證監(jiān)會正在制定注冊制改革方案，取消股票發(fā)行的持續(xù)盈利條件，降低準(zhǔn)入門檻，推動互聯(lián)網(wǎng)公司在創(chuàng)業(yè)板上市。雖然改革方案目前還未落地，但業(yè)內(nèi)紛紛看好此方案帶來的正面效應(yīng)。

　  私有化的困難

　　估值暴漲無疑是促使中概股愿意私有化回歸國內(nèi)最原始的動力，不過從目前這種PPP模式(即Public-Privae-Public，上市-退市-上市)看起來很完美，走起來卻沒那么容易。

　　暴風(fēng)科技CEO馮鑫曾經(jīng)提到，暴風(fēng)科技在拆除VIE的過程中遇到了很多坑，這其中的滋味非經(jīng)歷過的人不能感受得到。他甚至對媒體表示，暴風(fēng)科技拆除VIE的經(jīng)歷都可以寫成一本教程。

　　中概股公司私有化過程中，要完成私有化退市、解除VIE架構(gòu)、借殼或IPO重返A(chǔ)股市場這三個階段，期間需要經(jīng)歷很多“不確定性”，這些不確定性甚至?xí)绊懙阶罱K結(jié)果。

　　在退市過程中，私有化的要約價最容易激起美國投資者起訴。定價的基本原則是：用回購基準(zhǔn)日前某一段時間的市場最高價上浮一定比例，不過這仍會遭到一些投資者的強烈反對。

　　因為有些私有化的中概股公司上市時間并不長，并且發(fā)行價跟私有化價格有著巨大的差距。不過新浪科技統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，大部分中概股公司私有化的價格低于上市時的價格，有的甚至還不到三分之一。如果中概股公司不能妥善處理，這甚至?xí)l(fā)集體訴訟，導(dǎo)致私有化計劃流產(chǎn)。

　　以下表格列舉了部分已經(jīng)完成或者正在進行私有化的中概股公司。

　　部分已經(jīng)完成或者正在進行私有化的中概股公司　　另外，根據(jù)美國SEC的要求，提出私有化的股東收購流通股需全部用現(xiàn)金。中概股公司不僅要動用大量資金回購股權(quán)，還需要支付中介機構(gòu)和律師大量費用。這也是為什么眾多退市中概股公司均需要財團提供資金，或者向國開行申請貸款。

　　時間成本也是回歸過程中的一大不可控因素。雖然現(xiàn)在很多公司選擇借殼上市，這在一定程度上會縮短上市時間。不過業(yè)內(nèi)人士指出，由于拆除VIE架構(gòu)進程中需要考慮項目方案的時間表確定、各方投資股份的安排和退出、關(guān)聯(lián)方往來的清理和相關(guān)工商登記、外匯登記和稅收繳納及優(yōu)惠返回等問題處理，時間的周期可能要達(dá)到一年半左右。

　　在這種時間周期里，公司本身的盈利能力和資本運作能力會受到極大考驗。值得引起特別關(guān)注的是，部分公司在私有化前業(yè)務(wù)便已停滯不前，甚至陷入泥潭。

　  A股未必是天堂

　　除了私有化之外，中概股引入A股公司成為股東也成為了一種新選擇。本周內(nèi)，紫光國際將向500彩票投資1.24億美元，交易完成后紫光集團將持有500彩票網(wǎng)15.2%的流通股份并成為后者第一大股東;奧康國際以7700萬美元的價格購買蘭亭集勢25.66%的公司股份。兩項計劃宣布之后，500彩票網(wǎng)和蘭亭集勢股價都出現(xiàn)了大幅度上漲。

　　無論以何種方式，參與或者沾邊A股市場已經(jīng)成為中概股的首選，這些公司都急于享受A股資本盛宴所帶來的紅利。

　　不過值得注意的是，國內(nèi)資本市場已經(jīng)從“動不動漲停”的非理性狀態(tài)中慢慢調(diào)整過來，“二八定律”逐漸明顯。對于中概股公司，如果只是抱著套利的目的來，那么在耗費大量資金，傷筋動骨地回到國內(nèi)上市以后，很有可能面對的是一群冷面相對的投資者。

　　A股市場對互聯(lián)網(wǎng)公司十分追捧，但如果不能夠向投資者講一個漂亮的故事，那么這家公司在中概股市場的表現(xiàn)或許會在A股市場重演。但講概念、畫大餅總有原形畢露的那一天，投資者也不會總吃這一套。

　　因此，對于那些私有化的中概股而言，私有化回歸究竟是救命的“稻草”，還是“壓死駱駝的最后一根稻草”，目前還不好判斷。畢竟在泡沫中，裸泳者還可能會有一段美好的時光。