易凱資本王冉：擁抱“A股活”

　　此前寫過(guò)一篇文章談創(chuàng)業(yè)公司“C輪死”，今天再來(lái)說(shuō)說(shuō)“A股活”。

　　這里所說(shuō)的“A股”是廣義，不僅包括主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板構(gòu)成的A股市場(chǎng)，也包括妖孽一般的“新三板”。

　　我最近發(fā)過(guò)一條微博：“總結(jié)一下：我昨天到今天一共見(jiàn)了9家處在B輪、C輪和D輪階段的互聯(lián)網(wǎng)公司，其中有4家明確表示準(zhǔn)備拆VIE上新三板，1家準(zhǔn)備拆VIE上創(chuàng)業(yè)板，1家準(zhǔn)備分拆部分業(yè)務(wù)上新三板，2家暫時(shí)觀望但明顯對(duì)拆回來(lái)有一定興趣，1家明確表示不考慮回來(lái)繼續(xù)去美國(guó)上市。這個(gè)樣本在今天或許具有一定的代表性吧。”

　　對(duì)那些沒(méi)看懂的讀者，我解釋一下，所謂VIE架構(gòu)，即協(xié)議控制，一般指為繞開中國(guó)有關(guān)互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容必須由內(nèi)資公司經(jīng)營(yíng)的規(guī)定，有意赴海外上市的公司會(huì)成立由內(nèi)地自然人控股的內(nèi)資公司持有經(jīng)營(yíng)牌照，再用一組合約來(lái)規(guī)定持有牌照的內(nèi)資公司與外資公司的關(guān)系。很繞。因?yàn)橐蠂?guó)內(nèi)的現(xiàn)行監(jiān)管要求，現(xiàn)在境外上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司，幾無(wú)例外都采用了VIE架構(gòu)。

　　最近，我?guī)缀跸氩黄饋?lái)在哪個(gè)同創(chuàng)業(yè)者的會(huì)面會(huì)不涉及下面這個(gè)話題——

　  要不要拆VIE回國(guó)？

　　這是一個(gè)最近被很多創(chuàng)業(yè)者反復(fù)問(wèn)過(guò)的問(wèn)題。很可能就在創(chuàng)業(yè)者問(wèn)這個(gè)問(wèn)題的那幾秒鐘里，樂(lè)視或者暴風(fēng)影音又多封了一個(gè)漲停板。

　　對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，不同的人會(huì)有不同的答案。但有一點(diǎn)可以肯定——它必須有一個(gè)答案，或早或晚。

　　這首先不是一個(gè)關(guān)于路徑的問(wèn)題，而是一個(gè)關(guān)于人性的問(wèn)題。要問(wèn)自己的只有一件事：如果未來(lái)你的一家競(jìng)品公司，各方面和你差不多甚至可能從頭到腳你都看不上人家，結(jié)果你去了美股人家回了國(guó)內(nèi)，在很長(zhǎng)一段時(shí)間里人家的市值是你的5倍甚至10倍，你可不可以做到花開花謝不糾結(jié)、風(fēng)輕云淡不眼饞?

　　客觀畫表比較優(yōu)劣，每個(gè)投行或者律所都有現(xiàn)成的PPT，但事實(shí)如鐵：凡是上了A股的，沒(méi)聽過(guò)哪個(gè)老板后悔說(shuō)我怎么那么不開眼來(lái)了A股;而那些去了美股或港股的老板們，反倒是后悔得一劃拉一把。

　　所以，那些PPT基本都可以扔了。

　　在我看來(lái)，絕大多數(shù)VIE架構(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)公司都應(yīng)該考慮“拆V回A”或者“拆V上三”，只有符合以下六種情況之一的公司可以繼續(xù)考慮去美國(guó)：

　　(1)在美國(guó)有特別牛且估值特別高的對(duì)標(biāo)公司。舉例來(lái)說(shuō)，滴滴快的顯然可以考慮去美國(guó)上市，因?yàn)槟沁呌蠻ber。但中國(guó)最不缺的就是國(guó)情，中國(guó)新一代互聯(lián)網(wǎng)公司在美國(guó)找不到特別合適的對(duì)標(biāo)公司的，要比能找到的多得多。

　　(2)用戶市場(chǎng)主要在美國(guó)和歐洲。最近這樣的公司在移動(dòng)APP、廣告服務(wù)、醫(yī)療器械等領(lǐng)域開始多了起來(lái)。它們?cè)趪?guó)內(nèi)鮮為人知，但在國(guó)外要么有上千萬(wàn)的活躍用戶，要么有一長(zhǎng)串聲名顯赫的客戶名單。

　　(3)已經(jīng)做了VIE結(jié)構(gòu)、目前處于市場(chǎng)領(lǐng)先地位且有很直接強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、需要持續(xù)大額燒錢持續(xù)融資并且一口氣沒(méi)接上就死。這類公司基本是一半在比拼運(yùn)營(yíng)能力，一半在比拼融資能力，而拆VIE回國(guó)畢竟是一件需要耗費(fèi)時(shí)間和精力的事，它們?cè)诰薮蟮母?jìng)爭(zhēng)壓力下幾乎不可能停下融資的腳步，也很難有喘口氣換個(gè)姿勢(shì)的奢侈。

　　(4)潛在市值已經(jīng)達(dá)到1000億美元以上。雖然A股的承載能力和流動(dòng)性都在急劇提升，但到了千億美元的量級(jí)，今天或許還是美國(guó)市場(chǎng)相對(duì)更穩(wěn)妥一些。不過(guò)，這世界變化快，今天A股市場(chǎng)的日交易已經(jīng)動(dòng)輒一兩萬(wàn)億元，用不了三年A股市場(chǎng)應(yīng)該就可以輕松消化千億美元市值公司的IPO?；蛟S有一天，新一代Uber全球首選的資本市場(chǎng)會(huì)變成中國(guó)。

　　(5)因?yàn)檎叻ㄒ?guī)方面的原因短期內(nèi)沒(méi)有可能在國(guó)內(nèi)上市。一個(gè)典型的例子是博彩類公司。這類公司雖然身處灰色地帶，即便在國(guó)外勉強(qiáng)上了市值也會(huì)被打很大的折扣，甚至生不如死，但至少在海外還有一線上市的可能。

　　(6)核心創(chuàng)業(yè)者從中國(guó)未來(lái)大的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境的判斷出發(fā)，從全球資產(chǎn)配置的角度選擇保留部分資產(chǎn)在國(guó)外。這種情況下，到底去哪兒上市變成了一個(gè)高度私人化的問(wèn)題。

　　除了上面這六種情況，剩余的互聯(lián)網(wǎng)公司總體上都應(yīng)該“拆V回A”或者“拆V上三”。特別是以下這幾類公司更應(yīng)該堅(jiān)決回來(lái)：

　　(1)具有行業(yè)敏感性的公司(如互聯(lián)網(wǎng)金融、大數(shù)據(jù)公司等);

　　(2)由于國(guó)情迥異海外投資人難以理解的公司(如互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、部分O2O、秀場(chǎng)類公司等);

　　(3)用戶和消費(fèi)者幾乎全部在中國(guó)的公司(如互聯(lián)網(wǎng)品牌公司);

　　(4)海外先天估值很低的公司(如游戲、媒體類公司等)。

　　說(shuō)到回來(lái)，很多創(chuàng)業(yè)者腦子里都有一個(gè)共同的問(wèn)號(hào)，那就是——

　  A股溢價(jià)是否會(huì)長(zhǎng)期存在？

　　我認(rèn)為會(huì)，至少對(duì)代表未來(lái)的新經(jīng)濟(jì)公司來(lái)說(shuō)是這樣。理由如下：

　　首先，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)正在更換增長(zhǎng)引擎，從政府投資拉動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)拉動(dòng)，從資產(chǎn)資源驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)閯?chuàng)新驅(qū)動(dòng)。在這樣一個(gè)大背景下，政府會(huì)出臺(tái)一系列導(dǎo)向鮮明的政策和法規(guī)，鼓勵(lì)中國(guó)最具創(chuàng)新精神的新經(jīng)濟(jì)代表與A股和新三板市場(chǎng)奔流相匯。

　　政府對(duì)于“互聯(lián)網(wǎng)+A股”的鮮明支持態(tài)度將為境內(nèi)資本市場(chǎng)提供一種強(qiáng)大的心理暗示，那些被認(rèn)為代表了創(chuàng)新與未來(lái)的新經(jīng)濟(jì)公司在A股和新三板市場(chǎng)上將得到異乎尋常、甚至超越正常投資邏輯和估值方法論的追捧。

　　其次，“互聯(lián)網(wǎng)+”會(huì)為A股和新三板市場(chǎng)創(chuàng)造一個(gè)長(zhǎng)期的投資主題，為投資者打開巨大的想象空間。

　　鑒于中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)的龐大和傳統(tǒng)行業(yè)的落后，互聯(lián)網(wǎng)(尤其是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng))對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的重構(gòu)在中國(guó)會(huì)比在歐美來(lái)得更加疾風(fēng)暴雨。這種重構(gòu)不是人為發(fā)明的概念炒作，而是真真切切地動(dòng)了很多千億萬(wàn)億的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的奶酪。

　　A股市場(chǎng)的主導(dǎo)力量將逐漸從傳統(tǒng)行業(yè)向新興行業(yè)轉(zhuǎn)移，這個(gè)轉(zhuǎn)移的過(guò)程也是想象空間被打開和釋放以及投資價(jià)值被想象和預(yù)支的過(guò)程。

　　第三，在A股市場(chǎng)和新三板上，優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)公司相對(duì)稀缺，因此真正一線的互聯(lián)網(wǎng)公司如果回歸國(guó)內(nèi)，必然會(huì)享受到稀缺性帶來(lái)的高溢價(jià)，這種高溢價(jià)反過(guò)來(lái)又會(huì)影響其他可比公司估值。

　　此前在幾乎所有重要的互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分市場(chǎng)，一線公司幾乎都選擇了VIE架構(gòu)和海外資本市場(chǎng)，造成國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)主流互聯(lián)網(wǎng)公司的極度渴求。我們不妨想象一下，如果今天小米可以在A股上市，假設(shè)它的市銷率與樂(lè)視今天的市銷率大致持平，那么這家在私募市場(chǎng)上估值已經(jīng)超過(guò)400億美元的中國(guó)公司，將很有可能成為A股市場(chǎng)中首家市值過(guò)萬(wàn)億的新經(jīng)濟(jì)公司，直接比肩中石油、工行和建行這樣的央企巨無(wú)霸。這樣的溢價(jià)，反過(guò)來(lái)又會(huì)成為其他可比互聯(lián)網(wǎng)公司的估值，為后來(lái)者把天空拓高。

　　第四，中國(guó)A股公司總體質(zhì)素不高，估值上兩極分化是必然，增量資金將集中涌向更具成長(zhǎng)性的創(chuàng)新型公司。過(guò)往的審批制導(dǎo)致大量不該上市的公司得以上市，大量?jī)?yōu)秀的公司反而不得不遠(yuǎn)走他鄉(xiāng)，結(jié)果就是目前中國(guó)的A股和新三板基本上與其說(shuō)是股市，不如說(shuō)是殼市。

　　在A股上市的2700多家公司和新三板掛牌的2400多家公司里，至少有一半以上都是腰上掛了一些東拼西湊沒(méi)有未來(lái)的業(yè)務(wù)的殼公司。

　　未來(lái)市場(chǎng)一定會(huì)呈現(xiàn)兩極分化的趨勢(shì)，大批本來(lái)就不該上市的公司價(jià)值將逐漸萎縮(除非它們通過(guò)重組或借殼改變主營(yíng)業(yè)務(wù))，增量資金將集中涌向那些具有成長(zhǎng)性、真正代表未來(lái)的新經(jīng)濟(jì)公司。

　　第五，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩和地方債務(wù)問(wèn)題的加劇，中國(guó)政府的貨幣政策很可能將持續(xù)寬松，進(jìn)一步刺激股市。與此同時(shí)，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)難以繼續(xù)擔(dān)當(dāng)拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎角色，額外的流動(dòng)性將很有可能會(huì)進(jìn)入股市，為股市提供高價(jià)位震蕩的有力支撐。

　　最后，也是很重要的一點(diǎn)，真正的注冊(cè)制在實(shí)施過(guò)程中很難一蹴而就，因此A股溢價(jià)也將很難一夜之間煙消云散。今天，注冊(cè)制已然箭在弦上。交易所為了吸引優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)公司也會(huì)競(jìng)相推出特別通道，允許不盈利的互聯(lián)網(wǎng)公司在自己的市場(chǎng)掛牌上市。但是，這些都帶有試點(diǎn)性質(zhì)。基于A股市場(chǎng)的實(shí)際情況，注冊(cè)制一步到位的可能性應(yīng)該不大，把決定權(quán)徹底交給市場(chǎng)肯定還會(huì)需要一個(gè)過(guò)程。只要某種形式的審批還在，A股溢價(jià)就不會(huì)消失。

　　今天，中國(guó)上海和深圳主板的平均市盈率為25倍左右，比納斯達(dá)克20倍和港股12倍的平均市盈率還是要高一些。但是，中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板平均市盈率已經(jīng)超過(guò)110倍，深圳中小板已經(jīng)超過(guò)60倍，最近騰云駕霧的新三板也已接近60倍(其中做市轉(zhuǎn)讓的平均市盈率已經(jīng)超過(guò)80倍)。

　　這樣的估值水平當(dāng)然不可能永遠(yuǎn)存在下去，未來(lái)創(chuàng)業(yè)板和新三板一定會(huì)出現(xiàn)估值回調(diào)。但與此同時(shí)，我認(rèn)為在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間里，相對(duì)于美股和港股市場(chǎng)，A股雖然溢價(jià)區(qū)間會(huì)持續(xù)收窄，但溢價(jià)本身還會(huì)長(zhǎng)期存在。

　　與此同時(shí)，新三板和創(chuàng)業(yè)板的估值差異也會(huì)持續(xù)收窄，并且很可能會(huì)最終消失，甚至新三板在平均市盈率上反超創(chuàng)業(yè)板也有可能。未來(lái)即便創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)一定幅度的估值下調(diào)，新三板未必一定會(huì)同比聯(lián)動(dòng)。恰恰相反，新三板很有可能不跌反漲，迅速在平均市盈率上拉近與創(chuàng)業(yè)板的距離。

　  等注冊(cè)制還是掛新三板？

　　相對(duì)于創(chuàng)業(yè)板，新三板雖然在估值、流動(dòng)性和品牌形象方面今天還存在一定的差距，但它在掛牌確定性、業(yè)績(jī)要求、后續(xù)增發(fā)和并購(gòu)中股權(quán)支付的自由度、實(shí)際控制人禁售限制等方面，對(duì)掛牌公司有著非常顯著的吸引力。隨著一批質(zhì)素較高的公司登陸新三板、大量新三板基金的募集完成以及新三板分層制度和競(jìng)價(jià)制度的推出，未來(lái)新三板的整體流動(dòng)性和品牌形象一定會(huì)持續(xù)提升，與創(chuàng)業(yè)板的差距也會(huì)逐漸縮小，從而刺激優(yōu)質(zhì)新三板公司的估值水平接近甚至超過(guò)創(chuàng)業(yè)板上的同類公司。

　　當(dāng)然，新三板的潛力和上升空間在很大程度上取決于注冊(cè)制的實(shí)施力度和時(shí)間表。在某種意義上說(shuō)，A股注冊(cè)制實(shí)施的時(shí)間表抻得越長(zhǎng)，實(shí)施過(guò)程越是三心二意、患得患失、拖泥帶水、換湯不換藥，更多的優(yōu)秀新經(jīng)濟(jì)公司就會(huì)選擇新三板，新三板也就越有機(jī)會(huì)發(fā)展成為中國(guó)真正的納斯達(dá)克;反之，A股注冊(cè)制實(shí)施得越早、越堅(jiān)決、越徹底，大多數(shù)優(yōu)秀新經(jīng)濟(jì)公司可能還是會(huì)選擇創(chuàng)業(yè)板或中小板，新三板快速發(fā)展的機(jī)會(huì)反而受到擠壓。

　　只要決定回來(lái)，創(chuàng)業(yè)者大致有四條資本市場(chǎng)路徑可以選擇：(1)通過(guò)IPO上A股(對(duì)新產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)來(lái)說(shuō)主要是中小板和創(chuàng)業(yè)板);(2)通過(guò)借殼上A股;(3)被A股公司并購(gòu);(4)掛新三板。四條路各有利弊，沒(méi)有絕對(duì)的誰(shuí)比誰(shuí)好，只能因人而異，因事而異。

　　如果你收入和利潤(rùn)規(guī)模夠大，在意的是估值，那么平均市盈率超過(guò)110倍的創(chuàng)業(yè)板顯然估值最高。但起碼到今天為止，通過(guò)IPO登陸創(chuàng)業(yè)板還是有很多的不確定性。注冊(cè)制什么時(shí)候開始實(shí)施，是真注冊(cè)還是假注冊(cè)，發(fā)審節(jié)奏是否會(huì)被人為控制，到時(shí)候是否還需要排隊(duì)，所有這些，都還沒(méi)有確定的答案。

　　如果收入不高，規(guī)模利潤(rùn)更談不上，又希望盡快掛牌，那么去新三板顯然確定性最高。拆完VIE后，審計(jì)一個(gè)月，股改一個(gè)月，表審三到四個(gè)月，五到六個(gè)月后基本可以確定掛牌。除非你的股東超過(guò)200人，否則這中間跟證監(jiān)會(huì)一毛錢關(guān)系都沒(méi)有。

　　如果希望獲得中小板或者創(chuàng)業(yè)板的估值水平和流動(dòng)性，又不想傻等注冊(cè)制，那么借殼是一個(gè)可選項(xiàng)。不過(guò)借殼的前提是得有規(guī)模利潤(rùn)，起碼今天還是這樣。

　　如果只是想盡快套現(xiàn)，那么賣給A股公司或者在新三板掛牌，顯然都比有嚴(yán)格禁售規(guī)定的A股IPO能讓你更快地達(dá)到目的。

　　選擇資本市場(chǎng)路徑的本質(zhì)是在為重要性排序——在確定性和時(shí)間、估值和流動(dòng)性、套現(xiàn)需求這三個(gè)大維度上，你的排序決定了你應(yīng)該去哪里。如果你什么都想要哪個(gè)都不愿放棄，你的完美選擇就是：木有。

　 拆VIE的最大障礙在哪里？

　　雖然長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，允許VIE架構(gòu)的公司在境內(nèi)直接上市不失為一個(gè)“一了百了”的解決辦法，民間也有很多類似呼聲，但短期內(nèi)這件事恐怕不太容易發(fā)生。這里面既有法律層面的障礙，也有政治層面的考量。

　　事實(shí)上，即便是中國(guó)最高領(lǐng)導(dǎo)層今天發(fā)話說(shuō)像小米這樣的優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)應(yīng)該允許直接境內(nèi)上市，考慮到法律修改需要一個(gè)過(guò)程，從領(lǐng)導(dǎo)層發(fā)話到小米真正能夠完成境內(nèi)IPO，這中間很可能至少需要一年半到兩年的時(shí)間。

　　因此，如果你今天已經(jīng)是VIE架構(gòu)，最好不要把回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的希望寄托在VIE被合法化這個(gè)前提上。至少目前來(lái)看，拆除VIE架構(gòu)仍然是返回國(guó)內(nèi)上市的必經(jīng)之路。

　　雖然拆VIE過(guò)程中可能涉及的技術(shù)細(xì)節(jié)有很多，但經(jīng)常遇到的核心問(wèn)題主要有兩個(gè)：(1)能否順利清退必須退出的美元股東;(2)拆VIE過(guò)程能否合法避稅。如果這兩個(gè)問(wèn)題都可以得到有效解決，拆VIE基本只剩下走流程。

　　從最終方向上講，VIE有兩種拆法，一種是拆成JV(合資公司)，一種是拆成純內(nèi)資。如果你的日常經(jīng)營(yíng)不需要ICP牌照，也不需要只有內(nèi)資公司才能獲得的某種行業(yè)許可，那么拆成JV最簡(jiǎn)單，因?yàn)檫@樣可以規(guī)避拆VIE過(guò)程中最令人頭疼的一個(gè)環(huán)節(jié)——清退暫時(shí)翻不回來(lái)的現(xiàn)有外資股東。對(duì)電商平臺(tái)來(lái)說(shuō)，雖然還需要ICP牌照，但在自貿(mào)區(qū)中外合資甚至純外資的公司也可以申請(qǐng)。有些公司已經(jīng)開始嘗試這么做。

　　如果你從事的業(yè)務(wù)因?yàn)橛忻鞔_的外資準(zhǔn)入限制，不允許中外合資或者外商獨(dú)資企業(yè)獲得ICP牌照，而公司運(yùn)營(yíng)又需要這個(gè)牌照，那么要想翻回境內(nèi)上市就必須拆成純內(nèi)資公司。在這種情況下，快速清退無(wú)法境內(nèi)持股的美元投資人，很可能成為影響全局的第一個(gè)障礙。

　　舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子。如果一家VIE架構(gòu)的、需要ICP牌照的互聯(lián)網(wǎng)公司，在幾個(gè)月前以4億美元(約合25億元人民幣)的投資后估值完成了一輪融資，假設(shè)它上A股后可以預(yù)期獲得100億元人民幣的市值。如果它今天想拆了VIE回A股或新三板上市，表面看從25億元到100億元空間已經(jīng)足夠大了，但這個(gè)時(shí)候問(wèn)題來(lái)了——

　　如果剛剛完成投資的那家美元基金可以滿足一年30%的回報(bào)而退出，那么接盤的人民幣基金可以在33億元左右的價(jià)格買入，相對(duì)于100億元的市值預(yù)期這個(gè)3倍的空間還是可以的。但問(wèn)題是，美元基金很難向自己的投資人解釋為什么剛剛投完的項(xiàng)目就要被迫退出，因此通常都不會(huì)接受30%的回報(bào)安排(即便他們整個(gè)基金的內(nèi)部收益率未必能達(dá)到30%)。為了平衡這種將要面對(duì)的責(zé)問(wèn)，他們多半會(huì)狠咬一口，要求100%的回報(bào)，這樣一下子就會(huì)把估值頂?shù)?0億元左右。然而，對(duì)于接盤的人民幣基金來(lái)說(shuō)，從50億元到100億元只有1倍的空間，考慮到所有潛在的不確定性，這個(gè)空間顯然不足以對(duì)沖潛在的風(fēng)險(xiǎn)。因此，拆VIE的努力就很有可能會(huì)陷入僵局。

　　對(duì)任何公司來(lái)說(shuō)，拆VIE都是一件“關(guān)乎司體”的大事，必須各方股東商量著取得共識(shí)。但如果美元投資人沒(méi)有合適的內(nèi)資身份基金境內(nèi)接盤，那么商量就立即變成了博弈，這正是很多動(dòng)了回歸念頭的創(chuàng)業(yè)者不得不面對(duì)的尷尬。

　　解決這個(gè)問(wèn)題的一個(gè)思路，是允許那些無(wú)法境內(nèi)接盤的美元投資人在退出之后通過(guò)某種協(xié)議安排，從創(chuàng)始人那里分享到某種未來(lái)A股或者新三板上市的收益。雖然說(shuō)起來(lái)容易，但操作起來(lái)既要考慮方案的合法性和合規(guī)性，又要考慮它的可執(zhí)行性和可強(qiáng)制性，還要考慮潛在的稅賦，這里面需要很多量體裁衣的縝密設(shè)計(jì)。

　　需要說(shuō)明的是，即便美元基金的管理公司同時(shí)還在管理一只足夠大的人民幣基金并且愿意嘗試“左手倒右手”的安排，由于它們的投資者是兩撥完全不同的人，如果沒(méi)有強(qiáng)大外力的推動(dòng)和定價(jià)，“左手倒右手”操作起來(lái)也會(huì)遇到很多挑戰(zhàn)。

　　無(wú)論拆VIE的具體流程和后續(xù)上市時(shí)間表怎么畫，如果公司無(wú)法和現(xiàn)有投資人就拆回這件事達(dá)成一致，第一步就得停下來(lái)，根本沒(méi)有后面。因此，對(duì)那些準(zhǔn)備回歸的互聯(lián)網(wǎng)公司來(lái)說(shuō)，之前的融資越成功估值越高，反而越可能是作繭自縛，后面動(dòng)彈和騰挪的余地越小。從這個(gè)意義上講，如果想拆回來(lái)，晚拆不如早拆，多一輪融資拆不如少一輪融資拆。

　　第二個(gè)問(wèn)題是稅

　　拆VIE常見(jiàn)的方式無(wú)外乎以下幾種：

　　中外合資路徑(僅限于外資準(zhǔn)入行業(yè))：(1)以VIE架構(gòu)下持有牌照的內(nèi)資公司(通常也稱為ICP公司或境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體)為擬上市主體，把ICP公司改成中外合資企業(yè)，再由ICP公司收購(gòu)WFOE(即VIE架構(gòu)下由境外擬上市主體在境內(nèi)成立的外商獨(dú)資企業(yè)，WFOE通過(guò)協(xié)議控制ICP公司并獲得實(shí)質(zhì)性經(jīng)濟(jì)利益)或境外原擬上市主體(通常為開曼公司或香港公司);(2)以WFOE為擬上市主體，把它改成中外合資企業(yè)再收購(gòu)ICP公司。

　　純內(nèi)資路徑(適用于外資禁止行業(yè))：(1)以ICP公司為擬上市主體，接盤人注資ICP公司，ICP公司直接收購(gòu)WFOE或者境外原擬上市主體;或者ICP公司通過(guò)境外投資新設(shè)一家境外持股公司，再由這家公司收購(gòu)境外原擬上市主體;或者接盤人用現(xiàn)有境外平臺(tái)收購(gòu)境外擬上市主體，同時(shí)在境內(nèi)參股ICP公司并剪斷它與原來(lái)的WFOE之間的控制協(xié)議。(2)以WFOE為擬上市主體，創(chuàng)始人和接盤人直接收購(gòu)這家企業(yè)，再由這家企業(yè)收購(gòu)ICP公司;(3)如果WFOE和ICP公司都沒(méi)有兩個(gè)完整審計(jì)年以上的運(yùn)營(yíng)歷史，以創(chuàng)始人和接盤人境內(nèi)通過(guò)收購(gòu)持有的一家持股公司為擬上市主體，接盤人向這家持股公司注資，再由這家持股公司去收購(gòu)原境外擬上市主體;或者在境內(nèi)同時(shí)收購(gòu)WFOE和ICP公司后再剪斷控制協(xié)議。

　　目前市場(chǎng)上可以接盤VIE 架構(gòu)公司的內(nèi)資機(jī)構(gòu)，主要包括美元基金管理人所管理的內(nèi)資屬性的人民幣基金、有內(nèi)資屬性持股平臺(tái)的戰(zhàn)略投資人、境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)背景的投資人、陽(yáng)光私募基金以及通常意義上的人民幣VC和PE基金等。

　　決定采用哪種方式拆VIE不是單一維度的權(quán)衡，而是多維度的綜合立體考量。考量的因素包括：現(xiàn)有美元投資人能否回來(lái)?實(shí)際收入和利潤(rùn)是來(lái)自國(guó)內(nèi)還是海外?未來(lái)的境內(nèi)擬上市主體是否有兩個(gè)完整審計(jì)年的歷史?一些牌照和資質(zhì)能否轉(zhuǎn)移或者重新申請(qǐng)、是否需要商業(yè)銀行內(nèi)保外貸、潛在融資成本等。上述之外還有一個(gè)非常重要的考量，就是重組產(chǎn)生的潛在納稅義務(wù)。

　　根據(jù)不同的路徑選擇，整個(gè)過(guò)程有可能會(huì)涉及以下實(shí)體的股權(quán)轉(zhuǎn)讓并產(chǎn)生相應(yīng)的納稅義務(wù)：

　　(1)ICP公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓：ICP公司股東(往往是創(chuàng)業(yè)者)可能需要支付個(gè)人所得稅，金額為轉(zhuǎn)讓價(jià)款與對(duì)應(yīng)出資額之差的20%。

　　(2)境外擬上市主體股權(quán)轉(zhuǎn)讓：創(chuàng)業(yè)者如果是中國(guó)公民，作為開曼公司股東根據(jù)698號(hào)文可能需要支付個(gè)人所得稅，金額為轉(zhuǎn)讓價(jià)款與對(duì)應(yīng)出資額之差的10%。

　　(3)WFOE股權(quán)轉(zhuǎn)讓：轉(zhuǎn)讓價(jià)款需要交納預(yù)提所得稅，金額為轉(zhuǎn)讓價(jià)款與對(duì)應(yīng)注冊(cè)資本的10%。

　　(4)WFOE資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓：除了觸發(fā)5.5%的流轉(zhuǎn)稅，資產(chǎn)的增值部分可能會(huì)引發(fā)25%的企業(yè)所得稅。

　　由于互聯(lián)網(wǎng)公司注冊(cè)資本通常都非常小，因此應(yīng)該繳納稅款的增值部分往往幾乎等于轉(zhuǎn)股價(jià)格的全部。當(dāng)然，收購(gòu)過(guò)程中絕大多數(shù)情況下為了合理避稅，通常不會(huì)采用真實(shí)的市場(chǎng)化估值方法，而是以比實(shí)際估值低得多的賬面價(jià)值或凈資產(chǎn)為估值依據(jù)。但即便如此，仍然有可能產(chǎn)生一筆可觀的稅賦。

　　這也就意味著，一個(gè)創(chuàng)業(yè)者，如果他(她)本來(lái)持有公司40%的股權(quán)，拆VIE后他(她)仍然擁有公司40%的股權(quán)，事實(shí)上他(她)的股權(quán)比例沒(méi)有發(fā)生任何改變，但他(她)在重組過(guò)程中有可能要憑空多交出幾乎相當(dāng)于境外擬上市主體公司賬面價(jià)值4%的(40%的10%)和(或)ICP公司賬面價(jià)值8%(40%的20%)的所得稅。

　　為了合理避稅，通常的做法是：(1)如果可能，選擇以ICP公司為未來(lái)境內(nèi)的擬上市主體，避免ICP公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的需要;(2)如果重組涉及收購(gòu)境外擬上市主體，可以在該上市主體之上再多設(shè)一層公司，避免觸發(fā)創(chuàng)業(yè)者作為中國(guó)公民的納稅義務(wù);(3)如果可能，盡量避免直接收購(gòu)WFOE，因?yàn)槭召?gòu)WFOE產(chǎn)生的10%的預(yù)提所得稅幾乎無(wú)法避免。

　  美元基金面臨挑戰(zhàn)

　　基金市場(chǎng)，風(fēng)向已變。

　　當(dāng)越來(lái)越多的創(chuàng)業(yè)者選擇A股市場(chǎng)作為未來(lái)方向時(shí)，越來(lái)越多的創(chuàng)業(yè)者也會(huì)選擇人民幣基金作為投資人。在這個(gè)背景下，美元基金和以管理美元為主業(yè)的基金管理人，都將面臨巨大的挑戰(zhàn)。三年后，市場(chǎng)上的美元基金甚至有可能消失一半。

　　以前很多互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者之所以選擇美元基金，除了對(duì)日后登陸境外資本市場(chǎng)有所幫助，無(wú)非是因?yàn)閮蓚€(gè)因素：第一，美元基金不要求盈利;第二，美元基金給的估值高。

　　今天，這兩個(gè)因素都在發(fā)生變化。越來(lái)越多的人民幣基金開始采用美元基金的方法論，把更多的關(guān)注放在成長(zhǎng)性而不是當(dāng)期利潤(rùn)上。在估值方面，它們也開始接受以美元基金估值的參照系，愿意更加市場(chǎng)化地參與風(fēng)險(xiǎn)投資的游戲;個(gè)別人民幣基金甚至比美元基金還要激進(jìn)。

　　未來(lái)最受歡迎的投資人，一定是具有美元、人民幣雙幣種投資并且具有在雙幣之間輕松切換能力的那些機(jī)構(gòu)。

　　這類機(jī)構(gòu)，大致可分為四類：(1)已經(jīng)上市的大型互聯(lián)網(wǎng)公司(如BAT);(2)大型企業(yè)集團(tuán)(如萬(wàn)達(dá)、復(fù)星);(3)同時(shí)具有美元和人民幣兩個(gè)幣種(并且人民幣是純內(nèi)資LP)的基金(如經(jīng)緯、紅杉);(4)操作靈活、不怕承擔(dān)代持風(fēng)險(xiǎn)的美元投資人。

　　其中，第三類投資人雖然具有一定操作靈活性，但由于他們美元基金和人民幣基金是完全不同的兩撥LP，因此“左手倒右手”的時(shí)候往往需要外部定價(jià)。

　　至于第四類投資人，他們無(wú)論找自己?jiǎn)T工代持還是創(chuàng)業(yè)者代持，為了不影響公司境內(nèi)上市就必須接受沒(méi)有書面合同的現(xiàn)實(shí)，所有的事都是憑一個(gè)握手，這里面道德風(fēng)險(xiǎn)巨大。對(duì)那些有境外機(jī)構(gòu)LP的美元基金管理人來(lái)說(shuō)，無(wú)協(xié)議代持作為人民幣基金募資完成前的權(quán)宜之計(jì)尚可考慮，但不可能長(zhǎng)期接受這么巨大的法律瑕疵。

　　未來(lái)創(chuàng)業(yè)者在選擇美元投資人的時(shí)候，除了考察基金的品牌、信譽(yù)度、行業(yè)理解、行事風(fēng)格，又會(huì)新添一個(gè)重要考量——如果有一天我決定拆VIE回國(guó)內(nèi)的時(shí)候這會(huì)不會(huì)成為一個(gè)障礙?因此，如果你是一家美元基金，你最好有人民幣的接盤能力;如果沒(méi)有接盤能力，你最好有一定的靈活性可以接受一段時(shí)期內(nèi)的無(wú)協(xié)議代持;如果這樣的靈活性也沒(méi)有，你起碼可以在出售的時(shí)候合理一點(diǎn)兒別那么貪婪。如果所有這些都做不到，那么對(duì)不起，市場(chǎng)很大圈子很小，創(chuàng)業(yè)者會(huì)給你差評(píng)，把你拉進(jìn)他們的黑名單。

　　是時(shí)候改革外資準(zhǔn)入制度了

　　中國(guó)的經(jīng)濟(jì)，已經(jīng)不是舊經(jīng)濟(jì)頭上托著一塊新經(jīng)濟(jì)的云彩，而是新經(jīng)濟(jì)拉著舊經(jīng)濟(jì)往前跑。以互聯(lián)網(wǎng)為代表的新經(jīng)濟(jì)正在成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的真正引擎。

　　但與此同時(shí)，中國(guó)現(xiàn)有的法律法規(guī)幾乎是專門和新經(jīng)濟(jì)作對(duì)的。

　　套用主持人汪涵在《我是歌手》總決賽孫楠退賽之后的那句名言：不信，你看——

　　在互聯(lián)網(wǎng)世界里，只有做成平臺(tái)才能有大的成功，但幾乎所有做互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的都需要ICP牌照;

　　擁有ICP牌照的公司名義上可以外資持有50%以下的股份，但歷史上幾乎沒(méi)有幾家獲得過(guò)批準(zhǔn);

　　想做成互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的都需要燒錢，直到最近人民幣基金才開始支持燒錢，原因是人民幣基金之前都是瞄著A股，A股只允許有利潤(rùn)的公司上市或者被收購(gòu)。

　　互聯(lián)網(wǎng)公司需要美元基金的支持，又需要滿足ICP牌照管理制度對(duì)內(nèi)資的要求，于是逼出了一個(gè)VIE，但VIE從來(lái)都不具有真正意義上的合法性，中華人民共和國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則也不認(rèn)可VIE架構(gòu)下的報(bào)表合并;

　　你說(shuō)我改邪歸正拆VIE，對(duì)不起，你股份半毛錢沒(méi)變，但請(qǐng)先交幾千萬(wàn)甚至上億的個(gè)稅;

　　好容易拆完VIE要上創(chuàng)業(yè)板了，天上飄來(lái)五個(gè)字兒：還是審批制!

　　過(guò)去15年，新浪開啟的VIE模式在中國(guó)飽受爭(zhēng)議?，F(xiàn)在，到了為VIE正名的時(shí)候了。

　　如果不是VIE，中國(guó)就不會(huì)出現(xiàn)BAT、小米、京東這樣一批優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，中國(guó)與世界的距離不會(huì)像今天這么近，中國(guó)企業(yè)在全球互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)格局中不會(huì)有今天這樣的地位，中國(guó)不會(huì)這么大面積地出現(xiàn)這么多的陽(yáng)光財(cái)富，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在最需要轉(zhuǎn)型的時(shí)候，也不會(huì)有這么多具有創(chuàng)新精神的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)擔(dān)負(fù)起引領(lǐng)方向、助力升級(jí)的重任。

　　如果法律架構(gòu)也可以被追認(rèn)，我們就應(yīng)該追認(rèn)VIE為近15年來(lái)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)最具正面意義和價(jià)值的法律架構(gòu)發(fā)明。

　　我們真正需要質(zhì)疑的不是VIE架構(gòu)，而是ICP管理制度;我們真正需要擯棄的也不是VIE本身，而是催生VIE的原因。

　　雖然民間呼吁在中國(guó)能起到的作用往往非常有限，但如果所有人都不去發(fā)聲，我們離變革只會(huì)更遠(yuǎn)。所以，我們還是要呼吁，哪怕得益鏈條再盤根錯(cuò)節(jié)。

　　——呼吁國(guó)務(wù)院關(guān)于電商的“國(guó)八條”能夠真正落地，尤其是關(guān)于降低準(zhǔn)入門檻的指導(dǎo)原則，讓中外合資甚至外資獨(dú)資的電商平臺(tái)可以方便順暢地拿到合法經(jīng)營(yíng)所需的ICP牌照;

　　——呼吁《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》繼把電商明確為非外資限制類之后，能把更多的新興行業(yè)和領(lǐng)域(如O2O生活服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融增值服務(wù))納入非外資限制類;

　　——呼吁《外國(guó)投資法》能夠遵循負(fù)面清單原則，非限制即可為，可為即可獲ICP;也希望這部法律能夠尊重歷史，新老劃斷，不至于讓一批業(yè)已存在的主流互聯(lián)網(wǎng)公司面臨非法存續(xù)的窘境;

　　——呼吁廢止早已過(guò)時(shí)的ICP牌照管理制度，把內(nèi)容審查與股權(quán)限制徹底分開，讓市場(chǎng)的歸市場(chǎng)，總局的歸總局，信產(chǎn)的歸信產(chǎn)，別把不同的顧慮攪合到一起。

　　——呼吁在不太遙遠(yuǎn)的未來(lái)可以新老劃斷，允許在某個(gè)基準(zhǔn)日之前設(shè)立的VIE公司直接不拆結(jié)構(gòu)就可以回來(lái)在境內(nèi)上市。在那個(gè)基準(zhǔn)日后，中國(guó)的創(chuàng)業(yè)者們將再無(wú)VIE的必要，VIE將和中中外一樣，成為歷史。

　　如果我們認(rèn)為，應(yīng)該讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)的新引擎同時(shí)成為中國(guó)資本市場(chǎng)的新引擎;如果我們認(rèn)為，中國(guó)最優(yōu)秀的公司就應(yīng)該扎根于中國(guó)的資本市場(chǎng);如果我們認(rèn)為，中國(guó)的股民天經(jīng)地義應(yīng)該有權(quán)享受到中國(guó)經(jīng)濟(jì)中最優(yōu)秀、最代表未來(lái)的部分所帶來(lái)的成長(zhǎng)，那么，我們就應(yīng)該努力讓這些關(guān)于外資準(zhǔn)入和ICP牌照制度改革的呼吁成為現(xiàn)實(shí)。這不僅關(guān)乎中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式和資本市場(chǎng)未來(lái)，更關(guān)乎億萬(wàn)股民的根本福祉和中國(guó)社會(huì)的公平正義。

　　讓中國(guó)的創(chuàng)業(yè)者享受到法治，讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)享受到創(chuàng)新帶來(lái)的動(dòng)力，讓中國(guó)股民享受到中國(guó)最先進(jìn)生產(chǎn)力結(jié)出的累累果實(shí)，這才是我們想要的未來(lái)。

      （本文轉(zhuǎn)自財(cái)新網(wǎng)，作者王冉，易凱資本創(chuàng)始人）